投资大亨霍华德马克思怒斥指数基金？ ？ | 分享

水山阁333

如果投资界有政治正确，如果价值投资排第二，谁也不敢排第一。

但近年来，指数投资作为“后起之秀”，含着金汤匙诞生。 巴菲特、彼得林奇等众多大咖曾在各种场合反复推荐。 发展顺利，受到越来越多投资者的青睐。 赞成。 慢慢地，指数投资已经成长为投资界的一种新的政治正确。

不过，同样是投资界的大佬，橡树资本创始人霍华德·马克斯在最新的投资备忘录中对以ETF、指数基金为代表的被动投资提出了质疑。

霍华德马克斯的备忘录是投资界最著名的备忘录之一。

2000年，他在备忘录中提出了科技股泡沫的警告，此后不久，“.com”崩盘； 2007年他对市场过热提出质疑，随后2008年的金融危机也验证了他的担忧。

这些是霍华德马克斯的备忘录如此受欢迎甚至巴菲特都将其列为必读的原因之一。

如今，美股不断创新高，低质信贷资产泛滥，新兴市场债券收益率走低，认购却异常火爆。

科技股再掀狂潮，创投基金狂热，以ETF为代表的被动投资盛行。 比特币等数字货币暴涨，似乎买下全世界就是他们的末日…… 这么多东西，和历史有多么的相似。

于是，霍华德马克斯写了另一份备忘录，标题是“历史再次重演”。

于是，在一个祥和的日子里，阁主烧香沐浴，朝拜读霍华德·马克斯2017年7月的备忘录。 由于这篇备忘录涉及的话题太多，今天柜主就谈谈自己对以ETF、指数基金为代表的被动投资的看法。

一、被动投资及其实施

所谓被动投资是相对于主动管理而言的。 被动投资根据指数编制规则被动跟踪指数，不做主观判断。

因此，判断纯跟踪指数基金的标准是跟踪误差，也就是指数基金与指数的区别。 跟踪误差越小越好，最好与指标完全一致。

对于普通投资者来说，被动投资有两种方式。 一种是在市场上购买ETF指数基金，即在证券市场上以类似买卖股票的方式购买。 二是购买场外指数基金，通过银行（柜面、网上银行、手机APP）、第三方代销机构（如蛋卷基金）等渠道，购买ETF挂钩基金跟踪指数、指数级基金中的基金等。

2. 被动投资的优势

追踪某一指数的ETF或指数基金受到许多投资者的青睐。 好处是显而易见的，例如：

1、分散投资多只个股，规则透明清晰，在很大程度上代表“市场”。 例如，沪深300代表的是沪深股市中规模最大、流动性最强的大盘股； 创业板指数充分反映了创业板的市场状况。

2、在美国等成熟市场，被动投资组合的整体表现优于主动投资。

3.费用低于主动投资。 例如在国内，目前主流的互联网代理销售渠道，如蛋卷基金，主动管理的股票型基金1.5%的认购费普遍优惠0.15%，而指数型基金优惠可能从1%降至0.1% %，广发、天弘等基金公司的C类指数基金甚至可以免收认购费。

4. 减少对基金经理的依赖。 从历史上看，对于主动管理的基金，前几年表现良好的基金经理往往在随后几年表现不佳。 这是因为主动投资更多地依赖于基金经理的主观判断，一个人始终做出正确判断的可能性比较小。 而且，市场风格瞬息万变，能跟上市场节奏的基金经理可谓凤毛麟角。 然而，被动投资只是被动地跟踪指数。 虽然不同的基金经理也会在一定程度上影响跟踪误差，但与主动管理的基金相比，基金经理对业绩的影响要小得多。

3.霍华德马克斯质疑被动投资

柜主本人非常认同指数投资的理念，因此对这个领域非常关注。 我也很注重思想和观点的多样性，不听一家之言。 由于我很少看到对指数投资的批评意见，所以很高兴在这里看到与Max不同的分析。

那么，Max 质疑指数投资的哪些方面？

1、被动投资虽然可以跟随指数，保证贝塔收益，但失去了跑赢大盘获得阿尔法的可能性。

2. 部分指数基金流动性可能较差。

我认为这一点尤其值得中国市场的投资者高度关注。 我经常看到市场上有些指数基金一天的成交量只有一万、两万，甚至几十万。 流动性危机，在股灾这样的市场，被套牢吃几个跌停是正常的。

3、指数基金可能被迫投资于不合适的股票。

由于指数基金严格按照指数比率进行投资，即使投资组合经理知道某些股票估值过高，仍必须保持一定比例的投资。

比如在A股热度较高的创业板权重股乐视网，在创业板占据较大权重。 很多创业板ETF或者指数基金，即使基金经理提前看穿了乐视的危机，因为它在创业板指数中的个股权重比较大，无奈只能重仓持有。

同时，由于部分股票在某些指数中的权重较大，被动投资的盛行将进一步推高这些股票的价格。

4. 聪明贝塔（Smart Beta）指数实际上是主动投资。

Smart Beta策略是近年来非常流行的概念。 它使用一些特定且透明的规则来购买一篮子股票。

与普通宽泛指数或行业指数的主要区别在于，Smart Beta策略不是采用市值加权平均或价格平均的简单方法将一家公司的股票纳入指数，而是采用了更“聪明”的筛选策略方法。

以今年热门的“标普中国A股红利机会指数（501029）”为例。 这是标普为A股量身打造的Smart Beta策略。 核心编译方法是：

(1)保底分红：沪深两市所有分红股票（ST、*ST除外）。

（二）保证流动性：近六个月日均交易量不低于人民币1000万元。

(3)保证盈利能力：近三年盈利必须增长，且近12个月的净利润必须大于零。

（四）保证分散度：单只股票权重不超过3%，单个行业权重不超过33%。

编者认为，通过这样的筛选，严格执行这样一种可量化、透明的策略，可以获得比单纯的被动投资更好的回报。

但马克斯对此提出质疑：为什么这样的策略一定能够取得比主动管理更好的投资回报？ 其实，柜主刚开始接触Smart Beta策略时，也有过同样的疑问。 最典型的就是今年的“消失指数”——申万主动指数（801862），从1999年12月31日的1000点开始，到2017年1月20日不再更新，最终定格在10.11点。 在急剧反弹的市场中暴跌 99%。

这是一个极端的例子，但谁能保证某些Smart Beta策略能适应未来的市场呢？

4.个人对被动投资的思考

我同意以上所有观点，包括优点和缺点。 在此基础上，我仍然认为ETF和指数基金是不错的投资标的。 以下是对此的一些想法：

1、指数基金或ETF只是交易系统和策略中的一个投资标的，是交易系统的一部分而不是整体。

无论是主动投资还是被动投资，我们都需要建立自己的交易体系，包括自我意识和目标确立、市场和投资标的的选择、买卖点的选择、仓位控制和资金管理，等等

选择指数还是个股，只是我们投资的一种选择，只是整个投资体系中的一个环节。

仅仅因为我们投资于指数基金并不意味着我们只是跟随市场。 主动投资也可以是定时投资指数基金或 ETF。 在一个合理的投资体系中，我们获得的不再是市场的平均收益率，而是可能超过市场的收益率。

是的比特币指数基金在哪买，投资被动指数也可以是主动投资。 听起来有点绕，再解释一遍。 我们不是简单地在一个时间点买入并持有指数（即简单的被动投资），而是在一定的交易系统中采用一定的策略，以多个仓位买卖指数基金，这样就完全有可能赚到满足您目标的收益率，以及可能更平滑的收益率曲线。

2、指数基金或ETF具有“半可持续”的特点，可以最大程度的帮助我们避免个股亏损的黑天鹅事件。

从本质上讲，世界上没有可持续的东西比特币指数基金在哪买，但就像我们认为国债是无风险的一样，一些大盘指数，比如沪深300、中证500，可以认为是永续的，消失的风险很小； 接下来是行业指数； Smart Beta 需要擦亮眼睛进行自我筛选。

一些稳健的Smart Beta策略可以帮助我们进一步筛选出质量较差的个股，比如刚刚提到的“标普中国A股红利机会指数”，它从流动性、盈利能力、股息收益率三个方面进行筛选，关注权重足够分散，是一个不错的投资标的，即使少数个股出现意外，也不会影响大局。

相对来说，投资个股的风险会大很多。 想想中国石油、中国中车和乐视。 尤其是未来完善退市制度后，踩雷的概率会增加。

3.投资指数基金或ETF需要特别注意流动性。

正如刚才提到的，一些指数基金或 ETF 确实存在流动性问题。 但是个股也会有流动性问题（不仅是交易不活跃，涨停的概率比ETF高很多，还可能被任意停牌），我们要做的是不要回避指数基金或者ETF，但要避免可能存在流动性问题的 ETF。 细心的读者可能已经注意到，我说的是避免“可能存在流动性问题的ETF”，而不是指数基金或可能存在流动性问题的ETF。

这是因为原则上，场外开放式共同基金不存在流动性问题。 因此，柜主更青睐场外开放式基金，对封闭式基金和有封闭期的新基金尤为谨慎。

ETF确实有手续费低的优势，而且可以日内交易。 如果操作得当，回报率会比单纯投资场外基金更高。

但场外基金也有其独特的优势。 虽然他们的手续费比较高，而且不能做日内交易，但是流动性很好。 尤其是在股灾来临时，无论是千股跌停，还是综合熔断，他都能让你从容退出。 少吃一个极限，少一个断路电阻，十几年的速度都赚回来了。

因此，对于长期策略，尤其是那些在市场周期顶部重仓的策略，场外交易基金可能是比场内 ETF 更好的选择。

五、总结

最后，简单总结一下，Max 对指数流动性和 Smart beta 的担忧是有道理的。 我们确实应该对被动投资的流动性给予足够的重视，并睁大眼睛来识别聪明贝塔策略的有效性。

至于害怕失去创造alpha的可能性而被迫投资不合适的股票，则取决于投资者的交易策略和系统。

如果我们只把指数作为投资体系的一部分，而不是简单地买入持有（buy and hold），我们有信心通过策略设计和仓位控制来实现我们的投资目标。

一句话，柜主认为，被动投资和主动投资之间没有不可逾越的鸿沟，都需要在认真分析的基础上去实践。

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